中博证券
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 7 月 30 日，星巴克 CEO 倪睿安在财报会上表示："我们正在对超过 20 个有强烈意愿的机构进行评估。我们对中国市场的信心与承诺不变，并希望保留中国业务相当比例的股权"。据外媒报道，星巴克中国业务估值高达 100 亿美元。
星巴克被指可能保留中国业务 30% 股权，其余 70% 由多个买家分摊，每家不超过 30%。
星巴克出售中国业务的方案极不合理——想套现却不肯买定离手，要留下来"搅和"。这样的"死局"谁入谁倒霉。
星巴克的"黄金比例"
大家想必知道，星巴克在中国采取全自营模式。但在"大本营"北美，自营、加盟比例为 6：4，且已保持多年。
下图是最近三年，星巴克全球门店情况：
2022 财年末（截至 10 月 1 日），星巴克全球门店达 3.57 万间，其中自营店 1.83 万间，占比 48.9%；北美地区，加盟店占 40.9%；北美以外的地区（称国际区）加盟店占比 56.4%。
2023 财年末（截至 10 月 3 日），星巴克全球门店达 3.8 万间，其中自营店 1.96 万间，占比 48.5%；北美地区，加盟店占 40.3%；国际区加盟店占比 55.7%。
2024 财年末中博证券（截至 9 月 24 日），星巴克全球门店增至 4.02 万间，其中自营店 2.1 万间，占比 47.7%；北美地区，加盟店占 39.4%；国际区加盟店占比 54.7%。
自 1992 年创立以来，星巴克已深耕北美 30 多年。现在的格局，是多年探索达到的"黄金比例"。
北美是星巴克的大本营，经营了 30 多年（1992~2024），加盟店占比最终稳定在 40% 一线，说明这个比例是"最佳选择"。
国际区大致分两种情况：一种是有很大潜力的市场，即中国、日本，星巴克以全直营模式杀入；另一种是潜力与风险并存，星巴克以加盟模式试水，降低风险。
1999 年，星巴克进入中国市场，为降低风险采取区域授权合作模式（分华北、华东、广东三个大区）。按星巴克分类，中国门店全部属于加盟模式。
2003 年开始，星巴克逐步收回加盟授权。
到 2017 年，完成对华东地区 1477 间门店的收购，在华门店 100% 为自营。财年末自营门店总数跃升到 3521 间，市场份额达 42%。
这一年，星巴克在华门店数首次与海外第二大目标市场日本拉开距离（1286 间自营门店）。当时的 CEO 把中国市场视为"与美国并列的全球最大市场"。
2024 财年末，自营门店数达 7594 间（新开 855 间、关闭 65 间，净增 790 间），远超日本的 1809 间。
自营模式更能保证服务水准、快速响应市场需求，从而树立品牌形象、实现快速扩张。但当星巴克完成控制局面后，一定会复刻北美市场加盟 40%、自营 60% 的模式，只有这样才能实现利润最大化（详见下文）。
2025 年 6 月末，门店数增加到 7828 间，约占星巴克全球门店总数的五分之一。但随着瑞幸等本土品牌崛起，星巴克市场份额一路降到 2024 年的 14%。
星巴克的生意经
北美是星巴克的大本营，占比 40% 的自营店贡献营收的 90%，但对经营利润率的贡献不到 50%。
自营门店零售收入全额纳入报表，但要扣除多项成本 / 费用——商品成本（咖啡豆、牛奶、面粉、纸巾等物料及直接人工）、管理费用，门店运营费用、折旧及摊销、重组费用（门店关闭或调整）等。
星巴克从加盟店获取授权费、供应链分成。后者作为独立运营主体，成本 / 费用不纳入星巴克报表，营收约等于利润。
最近三年，北美星巴克商品成本、门店运营成本分别占营收的 30%、50%。
2024 财年，北美自营业务经营利润 26 亿美元、利润率 10.7%，占北美分部经营利润的 48.6%。幸赖"收入即纯利"的加盟业务，北美分部经营利润率才被拉高至 19.8%。
2025 财年前三季（截至 2025 年 6 月 29 日），星巴克北美经营利润同比下降 30.6%，经营利润率降至 4.7%。主要是门店运营占成本的比例提高了 5 个百分点，原因大概是没能将通胀传导给消费者。
在北美深耕 30 年，星巴克总结出行之有效的生意经：
自营、加盟四、六开；
自营店是盈利的基本盘，同时树立 / 保持品牌形象、巩固供应链控制能力；
加盟业务收入近似纯利，本质上是收割。以十分之一的营收贡献二分之一利润。
国际分部的终极目标
星巴克国际分部情况相对复杂，既包括中国、日本被寄予厚望 100% 自营的市场，也包括被认为"风险机遇并存" 100% 加盟的市场，还有半自营、半加盟的市场。
总体而言，国际区加盟店占比 55%，大约贡献四分之一营收，最近两年贡献超过 100% 的经营利润！
国际业务商品成本占自营收入的比例较北美高十几个百分点，门店运营成本占比与北美持平。
2024 财年，国际自营收入 55.1 亿美元。但是，仅商品成本、门店运营两项合计就达 53.9 亿美元，占营收的 98%。国际自营业务经营亏损率达 14.3%。幸赖"收入即纯利"的加盟业务，国际分部经营利润率才被拉高至 14.2%。
2025 财年前三季（截至 2025 年 6 月 29 日），星巴克国际业务经营利润同比下降了 4.7%（远好于北美分部）。但自营业务经营亏损率还是达到 14.9%。
星巴克对它国际业务的最高期待就是复刻北美模式——自营、加盟四六开；自营"播种"、加盟"收割"。
近年全自营的中国市场，表现非常抢眼，不仅门店数持续增长，经济效益仅次于北美市场（经营利润率达两位数）。
但面对强有力的竞争对手和"第三空间神话"的崩塌，不要说"开镰收割"遥遥无期，现在的局面能维护多久都要打问号。
于是加紧开店，争取卖个好价钱，成为星巴克对中国区业务的"理性选择"。
星巴克布下"死局"
据传，星巴克出售中国业务的方案有两个要点：一是出售 70% 股权、保留 30%；二是单一买家股权不超过 30%。
果真如此，星巴克布的就是个死局。核心问题有两个：一是"人还在、心不死"；二是以为中国人看不透"套路"。
先看一个案例：2016 年 8 月 1 日，滴滴出行与 Uber 全球达成战略协议。主要条款包括：
交易标的——优步中国的品牌、业务、数据及在中国大陆运营权；
以股权置换支付对价—— Uber 全球获得滴滴出行 5.9% 股权及 17.7% 经济权益；
董事会席位——双方创始人进入对方董事会；
双方曾约定"优步中国品牌和运营独立性"。但在交易完成三个月后（2016 年 11 月），优步 APP 全面停止在中国提供服务，标志着优步中国品牌独立性实质性结束；又过了两个月（2017 年初），优步中国业务已完全融入滴滴体系。
Uber 出售中国业务是双赢的典范：滴滴出行没有支付一分钱现金，吞并强大竞争对手；Uber 从竞争白热化的中国市场抽身，获得约 80 亿美元投资收益。
Uber 虽持有滴滴出行股权，但对后者整合优步中国区业务无权干涉（虽有"君子协定"）。假如 Uber 保留中国业务 30% 股权，滴滴根本不可能在半年内完成整合。"优步派"在持股 30% 的"旧主"支持下，会与"滴滴派" 陷于无穷无尽的内斗，到 2035 年都不会平息。
保留 30% 股权折射出星巴克对中国市场的不舍，情有可原。试图将中国业务 70% 分散卖给多家机构、上限为 30%，就不免太让人生疑了——星巴克全球持 30% 股权，假如"老友 A "持 18%、"老友 B "持 13%，其他小股东是谁无足轻重，中国区业务控制权并未易手。如果中国业务大放光彩，星巴克只需回购 A、B 持有的股权（持股比例超 51%），中国业务就又可以并表了！
回过头想，星巴克之所以要保留 30% 股权（实际控制权更高），也是防着中国业务被整合得面目全非甚至失去品牌独立性。如果像优步中国经历的那样，即便夺回控制权，也无法让中国区业务重新融入星巴克全球。
试想，财务投资人心怀鬼胎，接盘者束手束脚，根本无法重演滴滴对优步中国的整合，星巴克所持 30% 股权的价值难以提升。还不如直接出售 100% 股权，否则买方、卖方大概率双输。
星巴克远不如 9 年前的优步"通透"。打不过就痛快"回老家"中博证券，别惦记" I will be back "。
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